L'Usine Nouvelle - Quelles sont vos principales observations sur le marché du pétrole en 2019-2020 ?
Damien Courvalin - On observe que les marchés de capitaux commencent à forcer les producteurs à normaliser leurs excédents de capacités. Sur les trois ou quatre dernières années, c’était plutôt le cours du pétrole qui devait gérer ces excédents [en baissant et en rendant la production moins rentable, Ndlr]. Aujourd’hui, le manque d’intérêt des investisseurs pour le secteur oblige les producteurs, notamment dans les schistes américains, à être plus disciplinés, et à corriger leur endettement et leur trop grande fragmentation.
Le cours du pétrole réagit de façon très mesurée aux tensions géopolitiques, pourquoi ?
Il réagit de façon rationnelle, car les tensions de ce début d’année n’ont pas eu d’impact sur la production. Dans la décennie précédente, le risque géopolitique a beaucoup soutenu les cours. Aujourd’hui le marché a beaucoup changé. On a beaucoup plus de flexibilité, que ce soit au niveau des pays émergents, qui sont capables de destocker rapidement des volumes importants, ou de la production de pétrole de schiste. La deuxième source de stabilisation, c’est la capacité de production disponible dans les pays de l’Opep, qui produisent 3 millions de barils en-dessous de leur capacité. Les mécanismes d’ajustement se mettent en place beaucoup plus rapidement que par le passé. La production de l’Iran et du Venezuela, enfin, ne peut plus baisser.
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Malgré les multiples alertes de l’AIE sur un risque de choc faute d’investissements, vous voyez donc une stabilisation des cours?
Enfin, après cinq ans de baisse, nous avons pu augmenter nos prévisions de cours du baril. Pas de façon énorme, mais pour 2020 on peut s’attendre à voir le marché s’équilibrer. Il est très clair qu’on observe un ralentissement de l’investissement dans les projets long terme. Beaucoup de cet investissement a été cannibalisé par le secteur pétrolier des schistes, et si celui-ci ralentit on pourrait observer un manque de production. Avec la baisse de production des puits existants, le déficit de production aura lieu. Interviendra-t-il en 2022, en 2023, en 2025 ? Il est par exemple très difficile de mettre une date sur un éventuel retour de la production de l’Iran et du Venezuela, mais si elle a lieu dans les trois à quatre prochaines années, cela décale dans le futur le potentiel problème de sous-investissement. Donc on le voit poindre, mais sur les deux ou trois prochaines années les fondamentaux suggèrent des prix relativement stables, ou en légère inflation.
Y a-t-il d’autres facteurs qui soutiennent cette prévision de hausse ?
L’autre dynamique importante, c’est celle des stratégies ESG (basées sur des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance) dans les investissements. La hausse du coût des capitaux disponibles que ces stratégies pourraient engendrer reflète une société qui commence à prendre en compte les émissions des investissements. Il y a six mois, les producteurs de pétrole de schiste n’avaient jamais entendu parler de cette contrainte. Or on commence à observer une réallocation des investissements vers le solaire, l’éolien, les agrocarburants, l’hydrogène. La question la plus discutée aux Etats-Unis est celle de l’efficacité de la capture de carbone, car si celle-ci fonctionne, elle pourrait changer considérablement les prévisions d’émissions et de consommation de pétrole à un horizon de dix à vingt ans. En attendant, la prise en compte de ces nouvelles règles d’investissement suggère d’investir dans des secteurs de plus en plus propres, donc moins de charbon mais à terme aussi moins de pétrole. Elles peuvent donc contribuer à une inflation de son prix, par raréfaction et hausse du coût des capitaux disponibles.
Et le gaz ? Le secteur a été très surpris d’être inclus dans les secteurs auxquels la Banque européenne d’investissement retire son soutien…
Pour l’instant le gaz bénéficie des stratégies ESG, puisque si vous êtes une multinationale intégrée, pour décarboniser votre portefeuille vous allez investir dans le gaz et les énergies renouvelables. C’est la question structurelle du gaz : est-il une énergie de transition ou une solution long terme de réduction des émissions ? Le débat fluctue encore entre les deux. A terme, le renouvelable seul est difficile à implémenter, car sa volatilité de génération nécessite une forme de stockage, et les piles ne sont pas non plus très propres à produire. Peut-être que ce sera du stockage hydrogène. Mais pour l’instant, le gaz marche très bien pour compenser l’intermittence du renouvelable. A un horizon de cinq à dix ans, il est difficile d’imaginer que le gaz n’ait pas une part importante dans cette transition énergétique.
Quelle appréhension ont les investisseurs financiers du marché du pétrole?
Malgré la stabilisation des prix, nous pensons que le secteur pétrolier va générer des rendements très intéressants. La clé, c’est la backwardation, donc la courbe baissière du cours du pétrole à mesure que s’éloigne l’horizon des contrats à terme [le baril au comptant, pour livraison immédiate, vaut plus que celui livrable dans trois mois, qui vaut lui-même plus que celui livrable à 12 ou 24 mois, Ndlr]. Les producteurs de pétrole de schiste achètent des assurances – ils vendent leur production future - pour protéger leur flux de trésorerie sur les années à venir, et ces achats massifs pèsent sur le prix des contrats à terme. Entre temps, l’Opep a changé de stratégie. Plutôt que de garantir des prix élevés, comme une banque centrale du secteur pétrolier qui souhaitait soutenir l’investissement, elle a récemment décidé d’intervenir uniquement sur le marché physique, avec des coupes à court-terme qui soutiennent le prix d’aujourd’hui. Pour ceux qui peuvent investir directement sur les marchés à terme du pétrole, la situation actuelle de backwardation crée mécaniquement un rendement [le prix spot soutenu par l’Opep permet aux investisseurs de revendre chaque mois le contrat le plus proche au prix le plus élevé et de racheter des contrats plus lointains à un coût plus faible, Ndlr]. Entre le 1er août 2019 et début janvier, ce rendement de 15% annualisés a surperformé celui du S&P500, même en réinvestissant les dividendes dans le S&P [un indice boursier géré par Standard & Poor’s, et basé sur les 500 principales sociétés cotées aux Etats-Unis, Ndlr].
Pas au point de concurrencer l’or ?
Nous avons une vue haussière sur l’or, pour trois raisons. L’accélération attendue de la croissance dans les pays émergents devrait, conjuguée à une légère dépréciation du dollar, accélérer la demande. Dans les banques centrales de ces pays – et pas seulement en Chine et en Russie -, on observe une forte accumulation d’or, correspondant sans doute à un début de dé-dollarisation de leurs réserves. Troisièmement, dans les pays développés, même si la croissance économique s’améliore légèrement en 2020, le cycle économique approche de sa fin. Les investisseurs, dont l’allocation à l’or n’est pas élevée par rapport à ce qu’elle est typiquement à ce stade du cycle en raison des cours élevés des actions, ont tendance à augmenter la pondération de l’or dans leurs actifs. Cette hausse est donc structurelle. Mais pour revenir aux troubles géopolitiques, même en termes conjoncturels, entre le 1er janvier et la fin de l’escalation iranienne, l’or a fait mieux que le pétrole. C’est logique. En cas de guerre ou de récession, l’or augmente plus que le pétrole, dont la demande risque de baisser.
Qu’anticipez-vous pour les métaux industriels en 2020 ?
Une différenciation. Sur le cuivre, on a un marché où les investissements en termes de capacités de production ont été relativement faibles ces dernières années, pour une augmentation attendue de la demande en Chine, où elle est portée par l’investissement du gouvernement dans les réseaux électriques et par une accélération dans le secteur immobilier. Cette hausse de la demande n’est donc pas court terme ou cyclique. Le zinc, en revanche, est en surplus. L’augmentation de la demande ne sera pas similaire à celle de cuivre, et l’investissement en capacités de production, qui est sur un cycle moins long, a déjà eu lieu. Sur l’aluminium, nous avons une vue baissière, en raison d’une augmentation des capacités de production en dehors de la Chine. Les prix élevés en Chine permettent une augmentation de la capacité alors que la demande globale, en partie en raison de la faiblesse du secteur automobile, n’augmentera pas tellement.
