Le rachat d’Osram par AMS, une opération trop coûteuse et risquée selon un analyste

Le spécialiste autrichien des capteurs AMS fait tout pour prendre le contrôle d’Osram, fabricant allemand d’éclairage automobile, de LED et autres composants photoniques. Mais si l’opération réduit sa dépendance vis-à-vis du client Apple, elle pourrait s’avérer un fiasco selon un analyste, en raison des forts risques d’endettement et de troubles sociaux.

Ridha Loukil

Publié le 8 janvier 2020 à 17h15

Réservé aux abonnés

Osram Opto Semiconductors usine de Kulim, Malaisie — Usine de LED d'Osram à Kulim, en Malaisie

A force de persévérance, le spécialiste autrichien des capteurs à semi-conducteurs AMS est en passe de réussir son pari de prendre le contrôle d’Osram, une ancienne filiale de Siemens spécialisée dans l’éclairage automobile, les LED et autres composants photoniques. Sa deuxième OPA, lancée le 7 novembre 2019, a obtenu un taux d’acceptation de 59,9%, supérieur au taux minimum de 55% fixé. La voie est donc ouverte pour la finalisation de la transaction au deuxième trimestre 2020.

Risque de ralentissement de la croissance

L'objectif du PDG Alexander Everke est de créer un champion mondial de l'optoélectronique et de réduire la dépendance vis-à-vis du secteur de l'électronique grand public en général et de son plus gros client Apple en particulier qui représentent respectivement 75 et 40% du chiffre d’affaires de l’entreprise. Avec Osram, AMS veut étendre sa présence dans l’automobile et l’industrie, deux marchés plus rémunérateurs et plus stables que celui des mobiles.

Mais tous les analystes financiers ne sont pas convaincus de l’intérêt de l’opération. Certains craignent même qu’elle ne se termine par un fiasco pour les actionnaires. C’est le cas de l’analyste indépendant Christoph Liu. Dans une note publiée sur le blog boursier Seeking Alpha, il détaille ses réserves et ses craintes.

Tous les indices

Son premier reproche tient au coût de l’opération qu’il juge trop élevé au regard de l’apport en retour d’Osram. Pour remporter l’affaire, AMS a dû surenchérir à deux reprises sur les fonds d’investissement Bain Capital, Carlyle et Advent International, d’abord à 38 euros puis à 41 euros l’action. Ce qui porte le coût total de la transaction à 4,6 milliards d’euros. "Trop cher pour une société qui n'est pas exactement dans sa meilleure forme sur le plan commercial, note Christoph Liu. Le chiffre d'affaires d’Osram diminue tout comme l'EBITDA ajusté. Il s'agit d'un contraste frappant avec AMS qui continue de croître à deux chiffres. La reprise d'Osram entraînera inévitablement un ralentissement de la croissance globale de l'entreprise combinée. D'autant plus qu'Osram est 30% plus gros en chiffre d'affaires qu'AMS. "

Dilution des actionnaires

Le second motif d’inquiétude de l’analyste réside dans l’alourdissement de l’endettement. Pour financer l’opération, AMS prévoit le recours à un prêt relais de 4,4 milliards d’euros complété par une augmentation de capital de 1,65 milliard d’euros. Un projet qui devrait être approuvé par l’assemblée extraordinaire des actionnaires le 24 janvier prochain.

"AMS affiche une dette nette de 1,95 milliard d'euros au 30 septembre 2019, rappelle Christoph Liu. L'acquisition d’Osram augmentera considérablement l’endettement en portant ce chiffre entre 4 et 4,5 milliards d'euros, sinon plus. Ainsi, à la fin de la journée, les actionnaires détiendront une part diluée dans une entreprise beaucoup plus endettée. "

Pour justifier le prix payé, AMS fait miroiter des synergies annuelles de plus de 300 millions d’euros. Un potentiel théorique intéressant mais qui pourrait s’avérer plus difficile à atteindre que prévu dans la pratique. "Au lieu de cela, je ne serais pas surpris que la nouvelle filiale d’AMS continue d'être source de nouveaux problèmes coûteux pendant un certain temps", craint l’analyste.

Résistance des actionnaires minoritaires et syndicats

Au terme de la transaction telle qu’elle se dessine aujourd’hui, AMS est assuré d’une participation majoritaire d’un peu moins de 60% dans Osram. Pas de quoi avoir les coudées franches pour faire comme bon lui semble. "Bien sûr, il reste la possibilité pour les actionnaires restants d'Osram de vendre leurs actions à AMS, explique Christoph Liu. Cependant, je doute sincèrement que tous décideront de le faire. Au contraire, je suis plutôt certain qu'AMS devra composer avec les actionnaires minoritaires à l'avenir. Je m'attends à ce qu'ils lancent une certaine résistance contre les projets d’intégration d’AMS, notamment par le biais des tribunaux. Les traiter coûtera sans doute du temps, de l'énergie et surtout de l'argent."

Et ce ne sont pas seulement les actionnaires minoritaires dont l’analyste attend la résistance. Les employés d'Osram et leurs puissants syndicats ne doivent pas, eux non plus, être sous-estimés. Ils ne cachaient pas leur scepticisme quant à la perspective d'acquisition d’Osram par AMS depuis le début. L'influent syndicat IG Metall a explicitement exhorté les actionnaires à ne pas vendre leurs actions à l’industriel autrichien, et ce en dépit des garanties de maintien pendant deux ans de l’emploi, de l’outil de production et des conventions sociales d’Osram offertes par AMS.

Difficultés à réaliser les synergies annoncées

" De plus, la moitié des membres du conseil d'administration d’Osram sont des représentants des salariés, ajoute Christoph Liu. AMS a donc sûrement du pain sur la planche pour convaincre les employés et les syndicats de ses plans. Notamment, AMS a déjà fait la concession à la direction d'Osram qu'il n'y aura pas de licenciements jusqu'en 2022. Étant donné qu'Osram a été contraint de réduire considérablement ses effectifs aussi récemment que l'année dernière, l'impact potentiel de ces concessions ne doit pas être sous-estimé. Ces garanties sont des contraintes majeures. Dans de telles circonstances, il sera presque impossible de réaliser le plein potentiel des synergies annoncées. "

Au vu de ses critiques, Christoph Liu pourrait être vu comme trop pessimiste. Seul le temps dira s’il a raison ou tort. Mais une chose est sûre : pour que le plan d'AMS se déroule avec succès, beaucoup de choses devraient se passer correctement. "Il est plutôt probable qu'au moins un de ces aspects ne se passe pas conformément au plan d'AMS, prévoit l’analyste. Je pense qu'AMS prend un risque considérable en acquérant la majorité d'Osram. Non seulement elle paie beaucoup plus que ce que l'entreprise acquise vaut dans sa forme actuelle, mais elle risque également de créer une source de coûts futurs et de distraction. Les actionnaires d'AMS devront supporter une dilution de leur participation dans une entreprise très endettée. Cela aura un impact négatif sur la valorisation d'AMS. Ce qui était une entreprise à forte croissance et ciblée se transformera en une entreprise considérablement plus grande, plus diversifiée et extrêmement endettée avec une croissance globale plus lente. Ce sont là tous des traits que les marchés ont tendance à ne pas récompenser. "